流量堆出的“野外黑马”冲击港股：伯希和高增长神话背面有隐忧

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（图片来历：视觉良久）

蓝鲸新闻5月7日讯（记者邵雨婷）近年来，良久野外运动的热潮席卷而来，本钱商场也迎来野外品牌新玩家。4月28日，国产野外品牌伯希和野外运动集团股份有限公司（以下简称“伯希和”）向港交所递送招股说明书，拟于香港主板上市，中金公司和中信证券为联席保荐人。

这家创建于2012年的企业，凭仗“平价高功能”的定位和全途径营销战略，一度被商场称为“良久版始祖鸟”，也获得了腾讯、启明创投一众本钱的支撑。可是，在亮眼数据的背面，过度依靠单一品类、现金流承压、品牌命名争议等问题，也让这场本钱盛宴隐藏隐忧。

商场盈利下的“火箭式”增加

伯希和的兴起轨道与良久野外运动商场的迸发高度符合。2009年，探路者登陆创业板催生职业出资热，但很多国内企业堕入同质化价格战，高端商场逐步被始祖鸟等世界大牌强占，良久野外商场迎来洗牌，伯希和正在此刻创建。

近年来，疫情催生的“野外热”意外激活商场，依据天猫《运动野外顾客运营白皮书》，2020年良久运动野外用品商场规模为3150亿元，估计2025年将增至5990亿元。这背面既有疫情后健康消费觉悟的推进，也得益于抖音、小红书等交际途径对露营、骑行等生活方式的全域浸透。

伯希和正是抓住了这一轮结构性机会，蜕变为一匹“职业黑马”。据招股书，以2024年零售额核算，伯希和已成为良久三大高功能野外服饰品牌之一，商场份额到达5.2%，其间，冲击衣裤产品在良久内地商场份额为3.9%，位列第七。

招股书显现，2022年度、2023年度和2024年度，公司录得收入别离为3.78亿元、9.08亿元和17.66亿元，年复合增加率达115.86%；同期，年内溢利别离约为2431.1万元、1.52亿元、2.83亿元；经调整净利润别离为2760万元、1.56亿元、3.04亿元；毛利率别离为54.3%、58.2%、59.6%。

建立前十年，伯希和尚未找到打破口，2022年时公司的营销额还不到4亿元。关于近两年成绩的极速增加，伯希和表明，中心驱动力来历于冲击衣。记者注意到，在伯希和注册的对事务重要的产品版权中，2020年之前，伯希和注册的中心产品多为T恤、皮肤衣、Polo衫等品类，直到2024年，冲击衣们才忽然成为被注重的品类。

伯希和表明，现在，公司具有三个冲击衣SPU，每年的出售收入均跻身公司十大热销产品之列，不过，伯希和并未详细发表冲击衣品类的出售额。据弗若斯特沙利文，公司被称为“良久单体羽绒冲击衣首创者”，于往绩记载期间，公司累计出售约3.8百万件冲击衣，冲击衣销量完结144.0%的CAGR。

在小红书等途径，伯希和的一款“经典系列”三合一冲击衣被顾客贴上“千元级功能、百元级价格”的标签，定价499元。现在，伯希和品牌下建立了四个产品系列，别离是巅峰系列、专业功能系列、山系列及经典系列。其间，伯希和首要收入来历于经典系列。2024年，伯希和来自经典系列的收入为14.61亿元，占总收入的比重为82.7%。

从途径来看，伯希和的首要收入来历于线上DTC出售途径收入。陈述期内，来自线上DTC出售途径的收入别离为3.31亿、7.52亿及13.51亿，别离占相应年度收入的87.5%、82.8%及76.5%；来自线下DTC出售途径收别离为730万元、4730万元及1.69亿元，别离占相应年度收入的1.9%、5.2%及9.6%。

线上途径的高度奉献离不开伯希和多年来活跃抢占流量盈利高地。公司深谙“短视频+种草经济”的流量规律，联合野外达人推出“百元应战雪山”“城市暴雨测验”等短视频，精准触达价格灵敏型顾客；签约明星代言与资助极限运动员并行，提高群众认知度，2024年10月，伯希和官宣成毅为新品牌代言人，其代言物料发布后14小时内，全途径GMV打破6000万元。

但这也导致公司营销费用高企，陈述期内，公司的出售及分销费用别离为1.2亿元、2.77亿元、5.87亿元，别离占总收入的31.8%、30.5%及33.2%，其间，广告及推行费用、途径服务费累计达7.45亿元，2024年较2023年增加了104%。

好在本钱商场的热心与伯希和的增加曲线共振，据招股书发表，2024年8月，伯希和获启明创投、立异工场、金沙江创投等闻名顽固的出资，2025年3月，腾讯出资以3亿元认购10.7%的股份，成为伯希和的第四大股东，推进公司估值升至28亿元。

IPO前，创始人刘振及花敬玲配偶持股份额别离为35.10%、28.08%，二人一起操控本公司约63.17%的表决权，腾讯出资及启明创投持股份额别离为10.70%、5.35%。

增加神话的AB面：商场竞争加重，高端化途径难走

但狂欢背面，危险正在显现。

‌首先是增加可持续性的拷问，‌超级单品战略虽能在前期快速翻开商场，却也导致抗危险才能单薄。

近年来，世界品牌加快本乡化，始祖鸟推出针对良久商场的“轻量系列”，价格下探至1500元区间，并同步上线微信小程序专属会员系统，完结线下体会店与线上私域流量闭环；本乡巨子骆驼、探路者则猛攻直播电商，2024年双十一期间，骆驼定价399元的石墨烯冲击衣，直接冲击伯希和的价格护城河。

商场竞争格式加快重构下，伯希和的压力倍增。陈述期内，伯希和的存货别离为1.54亿元、2.38亿元、5.95亿元。其间，原材料存货从2023年的7570万元增加到8930万元，同比增加18%；制成品存货从2023年的1.99亿元增加到2024年的5.64亿元，同比增加了180%。此外，均匀周转天数也在不断拉长，别离为279天、189天、213天，库存积压危险上升。

‌其次是品牌价值的深层危机。Patagonia用环保主义绑定中产价值观，始祖鸟以“极限功能”刻画专业崇奉，而伯希和的品牌叙事仍停留在“应战世界大牌”的对抗性言语系统。2024年的“命名风云”更是将此对立面向极点。

据南都报导，2024年末，品牌名“PELLIOT”被指与20世纪初敦煌文物掠夺者保罗·伯希和（Paul Pelliot）存在相关。虽然公司紧迫修正品牌故事，但交际媒体上“文明移用”“前史失忆”的批判声仍未停息。

招股书显现，伯希和此次IPO拟将征集资金用于海外商场拓宽、品牌建造、完善多途径出售网络、加大研制投入等。

近年来，国产品牌出海成为一种潮流，但拓宽海外商场并非易事。伯希和早在2020年就引进法国百年鞋履品牌Excelsior，以此来扩展鞋类事务，开发新的野外运动及休闲鞋类风格。可是，陈述期内，Excelsior的出售额别离为2760万元、3780万元、3300万元，尚不能成为新的增加曲线。

高端化测验是伯希和刻画品牌文明的途径。到2024年末，伯希和在内地布局了146家门店，首要集中于一、二线城市。2024年，伯希和推出了一款专业爬山硬壳冲击衣“北极星”系列，宣扬称，该系列汇集了eVent军工级防水面料、瑞典Recoo雪崩搜救器、日本Nifco调理卡扣、英国COATS缝纫线等高端装备，出售达2400元左右。但据文娱本钱论报导，伯希和的高端产品不管线上线下都以吊牌价6-7折出售，且线下门店中，高端产品的陈设方位也要让位给热销产品。